（原标题：独家丨华创证券董广阳发声：白酒有望在下半年迎来拐点！高性价比消费更具韧性）

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红周刊 编辑部 | 齐永超

精彩观点

1.消费行业的估值优势已经相对凸显，并且已经具备了投资价值

2.在这一轮调整过程中，正是一次重新让名优产品与服务快速获得新消费群体的机会

3.重点关注企业三个方面支撑，第一是品牌，第二是管理，第三是新机会

4.衡量一家白酒公司聚焦三个核心要点：第一是高端化，第二是全国化，第三是内生成长

5.白酒6月之后应该会有所改观，7、8月可能会出现一个相对积极的拐点

6月11日晚，《红周刊》年中线上策略会第二期如约与投资者见面，华创证券总裁助理兼研究所所长、大消费组长董广阳以《挖掘消费复苏下的投资新机遇》为主题与投资者进行了交流互动。董广阳认为，消费整体处于弱复苏状态，但目前已具备相对明显的关注价值。白酒板块下半年会迎来一个向好的拐点。另外，对于生猪养殖、餐饮、免税等细分的消费领域，董广阳也透露了一些新的看法。

以下为直播内容（有删减，完整直播回放将发布在证券市场红周刊视频号，感兴趣投资者可以提前关注）：

消费处于弱复苏状态

目前已具备相对明显的关注价值

各位投资者大家好，非常荣幸能够在《红周刊》平台跟投资者分享我的看法。从今年上半年来看，消费的整体表现相对弱势，因为疫情之后的消费复苏力度并不是很强。

那么，如何去看待消费后半年的表现？

首先，从景气度来讲，消费整体处于一个弱复苏状态。事实上，包括白酒在内的很多行业，都受到了较大的疫情影响。而今年上半年仍然是一个消化库存的阶段，但是动销等方面也是有变化的，并不是全部悲观。

从市场数据表现来看，我们短期的就业情况、收入预期等方面并不算太乐观，但至少经过一段调整之后，接下来应该将会进入一个逐步消化库存、同时成本端也逐步回落的过程，所以我认为情况是在逐步好转。但这需要一定的时间。

整体来看，我们认为市场的预期已经比较悲观，并且已经充分反映了这些行业在短期景气度不太理想的状态下的估值水平，很多板块的估值水平或股票的表现已经回到了去年9、10月份，甚至4月份的状态，所以，如果从一个相对长远的角度来看，消费行业的估值优势已经相对凸显，并且已经具备了投资价值。

我们前段时间发布过一个白酒行业的研究报告，标题叫做《价值比趋势更重要》，其实不只白酒，也包括其他消费行业在内，短期景气度回升的现象是比较明显的，但实现快速反转是比较困难的。但从目前的位置、估值来看，如果进行长周期的布局，那么，现在很可能是个不错的起点。

价值比趋势更加重要

现金流长期稳定公司价值始终存在

为什么说价值比趋势更加重要？

因为对于消费品公司来讲，很多都是现金流非常好的公司，即便业绩增速出现了一定的放缓，但现金流还是会非常好。而衡量一家公司的价值，几乎90%以上都是由它长期的现金流回报所构成，短期景气度出现波动并不会对整个公司的价值产生重大影响。所以对于现金流能够长期保持稳定的公司，即便短期增长出现小幅回撤，但它的价值其实是始终存在的。

从短期景气度来讲，从去年下半年到今年上半年，消费整体处于一个弱复苏的状态，今年3月，去年累积的、被压抑的消费的需求迎来爆发，而此后逐渐回归到一个相对理性的状态。

今年上半年，消费有一个明显的特点，就是量恢复的比较快，但是价格水平的恢复并不是很乐观，有一种消费降级的感觉。所以比较典型的特点就是价格带两端的产品表现比较好，特别是高端部分，一季度数据相对不错，但最新的5月数据有所弱化。相对而言，低端价格产品的动销等方面相对略好，但整体来讲，整体消费可能都会受到一些影响。

90年代，日本经历了高档消费减少、消费价格水平长期滞涨的现象。现在有人担忧我们是否也将会陷入类似日本当年的状态，因为我们的大环境正面临人口的老龄化，在基建拉动效应弱化的背景下，消费能力将会受到影响，从而减少消费。消费板块近阶段表现较弱与这种担忧也不无关联。

但我国有自身的特点，比如拥有更深的产业深度与更广阔的消费市场，所以企业也将会有大的成长空间。

高端产品下沉到三四线市场

具备很大空间

过去几年，无论白酒、化妆品或者其他多个行业，都经历了一轮消费升级的过程，因为消费者会重点考量产品品质，将价格放在次要位置，比如一些90后、00后的消费群体。

近两年，消费者开始向下消费。从真实的消费情况来讲，可能除了一、二线城市部分消费群体追崇高端化的产品，愿意为品质买单，在其他多数城市地区，消费者并没有出现明显的消费升级。所以，如果我们的一些优秀的公司把最高标准的产品不断下沉，比如下沉到三、四线市场，我认为还是具有很大空间的。

目前来看，很多行业的龙头企业过去仅仅服务于一些中高端消费群体，下沉的空间是不足的。而下沉市场常常被一些相对劣质的产品和服务所填满。

在目前这一轮调整过程中，正是一次重新让名优酒、名优产品与服务快速获得新消费群体的机会。

所以整体来讲，从消费节奏来讲，下半年整体仍会处于弱复苏状态。事实上，经过上半年之后，消费行业才真正的运转起来，并开始累积现金流，无论企业或各个消费行业的服务终端。但因为过去现金流受损严重，相当于处于恢复元气的过程，所以并没有快速扩张的能力。但对于下半年而言，在消费企业积累了一定的现金流之后，它们重新扩张的能力也将会逐渐改善。

以下是互动问答环节：

高性价比消费更具韧性

相关投资机遇有待进一步挖掘

《红周刊》：从消费细分领域来看，您认为下半年哪些细分领域更具有韧性？并且有望跑赢整体板块？

董广阳：从目前阶段来看，我们更偏向于具备性价比优势的日常消费领域，我们认为可能会比较有韧性，尤其是最基础的一些领域，比如乳肉蛋白类，即便经济出现一些波动，但消费还是会保持稳定。另外，居家以及出行类的消费；可选性的消费更偏向于一些新的品类，或者能够产生新的需求的领域。另外，农业类目里，之前出现了一个长时间的去库过程，价格也跌到了相对低位，可能也会存在一个价格回升的机会。

《红周刊》：您认为具备什么样品质的公司可能会在其中表现得尤其明显一些？

董广阳：我们主要关注三个方面的支撑，第一是品牌，这类公司如果能适当的做一些经营管理的调整，比如更加精准的面向消费群体，可能会获得更大的机会。第二是管理，因为面临行业竞争的不断加剧，精细化管理的重要性越来越突出。第三是新机会，比如在海外市场拥有了新的消费群体，或对公司新的产品产生了一波新的需求。

《红周刊》：对于“性价比好”但“品牌效应”一般的企业，您怎样看待？

董广阳：今年消费者会比较追求性价比，会更加务实的去消费，所以性价比高的品牌会更加受到消费者认可。即便是平价的产品其实也需要具备品质或品牌优势。比如白酒，从1000元降到800元，事实上也具有了相对的性价比优势。再如奶茶或其他等很多细分领域，都是更加平价、更具性价比优势的产品卖的更好。

《红周刊》：日本有不少品牌性价比很高，但是品牌力并不突出，而它们在过去实现了不错的发展。中国有哪类企业也可能会出现这种趋势？

董广阳：在我来看，无论从短期或长期来讲，高性价比都是一种优势。日本的优衣库就是其中的一个典型，通过平价的方式获得了更大的市场。事实上，中国有很多这样的案例。像一些中国的服装品牌也是这样的发展模式，通过平价、快时尚方式获得了全球很大的市场。再比如奶茶行业，如蜜雪冰城等，这类企业通过性价比优势获得了很大市场，并且能够形成稳固的消费用户群，所以这是一个比较好的商业模式。

之前，不少企业以亏损为代价通过打价格战抢占市场，但这种做法是不可取的，也是不可持续的。正确的做法是将供应链做到极致，把成本降到非常低，但同时让产品品质得到保障。通过性价比去获得更多下沉市场的消费者，这会是一个大的潮流趋势。而这类具有性价比优势的公司还有进一步挖掘的机会。

生猪养殖已处周期底部区间

免税行业处于“谨慎期”

《红周刊》：对于生猪养殖板块，您有哪些看法？

董广阳：近来，因为猪肉价格持续下跌，生猪养殖板块的经营状况相对不佳，很多龙头企业亏损。而在这种状态下，市场认为猪肉价格已经处于一个周期的底部区间，而这也与养殖行业的产能扩张过程有较大关联。

目前，由于需求较弱且之前行业扩张过快，导致供需失衡。但无论从上市公司业绩、猪价以及库存去化等角度来看，应该已经处于底部阶段且将要回升的状态。但整体来讲，上市公司整体性亏损的时间应该不会太久。因为从行业自身调节的规律来看，下半年可能会有一个反转。因为当需求降低时，供给端也会快速下降，因此仍然能够重新在相对低位形成供不应求的关系，从而重新实现正向循环。

《红周刊》：想请您谈一谈餐饮行业，目前整个行业竞争非常激烈，是否会形成一个稳定的品牌溢价，您怎么看？

董广阳：从本质上来讲，餐饮行业获得一个持续稳定的品牌溢价是比较难的，尤其是中餐。西餐更多是标准化，比如从原料端到产出都是标准化，可以形成一个长久的品牌。而中餐的标准化是相对不足的，但目前也在沿着两个重要的方向发展，第一是相对标准化的产品，比如火锅。第二是工业化，比如预制菜。在竞争相对激烈的市场环境中，工业化的预制菜企业可能会在今年这种环境中获得更快的发展。

《红周刊》：免税行业整体在复苏，但力度是逊于预期的。您对此是怎样看的？

董广阳：免税行业面临的环境有好有坏，比如随着疫情管控放开，消费人群的流量在总体增加，但与此同时，也有更多消费人群转为到海外消费。但整体来看，在消费市场承压的环境下，消费者对于高价免税产品的消费频率也在降低，而只有极小一部分人群对于高端奢侈品的消费不会受到影响。所以免税龙头估值持续受到压制，目前还很难看到拐点快速来临的迹象。 

白酒行业正处改善中

对白酒龙头实现业绩目标持乐观心态

《红周刊》：今年来看，我们是否可以期待消费领域会有一些比较重磅的刺激政策推出？

董广阳：事实上，我们做消费研究并不会过多期望政策的变化，而更多是基于自下而上的研究。回顾历史，像2009年、2016年推出的一些宏观政策，确实带动了以白酒为代表的板块出现显著上涨，当有重磅的刺激政策推出时，通常都会对消费领域产生比较明显的刺激作用。但我们还是更加倾向于寻找产业内部的自我循环规律，从中去挖掘具有竞争力的公司。

《红周刊》：在您来看，在满足什么样的条件下，消费行业的拐点会出现？

董广阳：从目前来看，可能还难以见到这种很尖锐的困境反转的拐点，我们看到，无论2008年底、2013年年底以及2018年底也好，这种尖锐的反转往往来自于宏观层面政策的变化，如果没有宏观层面政策的变化，那么，消费行业将是一个自我调节、自我优化的过程。

我认为当下的消费仍旧处于一个这样的阶段。当疫情管控放开时，消费者进行了一波补偿式的消费，但在此之后即开始进入稳定消费期。消费者的心态整体是偏谨慎的。

从供给端来看，供给端经历了之前的库存积压阶段，流通环节停滞，随着疫情管控放开，终端开始选择快速回款，而因此我们看到不少知名商家开始了降价策略。一些大的知名品牌通过半年至一年的时间，可能才会慢慢周转过来。但从短期来讲，渠道是相对艰难的，因为资金还是处在一个比较紧张的状态。与此同时，一些相对不知名的产品或服务，可能会更加艰难。所以对于消费行业来讲，复苏的周期可能会相对长一些。

《红周刊》：近阶段，市场讨论白酒“价格倒挂”的声音增多，直指行业面临的库存压力。对于此，您是怎样看的？这种状况何时有望得到改善？

董广阳：事实上，在去年11月份疫情管控放开之后，这个情况就已经出现了，因为终端渠道纷纷选择把知名品牌产品先行降价以周转资金。然后春节期间有一波集中的放量消化期，但春节之后再度回归平淡。白酒行业当前仍然呈现出这样的特点，经销商去库存很慢。

但龙头厂家也在做出平衡，如在业绩增长和市场健康两个问题之间做出平衡，要维持全年业绩增长，厂商可以将重点的放量期集中在春节、中秋等旺季时期，其他时期可能会努力让市场保持健康状态。但往往这种状态下会有一些不确定性，从而让市场产生担忧。

目前来看，名优品牌整体处在市场健康和企业业绩稳定增长的平衡状态，但其他非名优品牌则将可能会出现业绩下滑或负增长状态。但总体来讲，整个行业的去库存正在进行，整体行业正在改善。

《红周刊》：展望全年，您觉得各酒企顺利完成业绩目标的难度是怎么样的？什么样的企业业绩确定性更高？

董广阳：我认为几家名酒企业，对于今年业绩目标的完成还是比较确定的。当然，如果一家企业的增长目标是15%，那么我认为完成13%或14%，出现一两个点的波动也是可以接受的。关键是企业能不能实现健康的、可持续的增长。

事实上，白酒企业已经经历了多轮行业周期，在市场相对不乐观时，无论厂商、渠道承担的压力会相对大一些。但再回到2013年、2014年这种10倍估值状态的可能性已经很小，而市场的周期波动可能更加偏向逐渐缩小。从2021年2月份开始，整个板块处于一个趋势性的回调状态，这还是一种通过时间换空间的消化过程。

《红周刊》：从行业周期角度来看，您认为白酒行业现在走到了一个怎样的位置？

董广阳：如果从行业的价格体系、行业需求以及行业自身的库存等角度来看，白酒行业确实已经过了高峰，至少过了2015年、2016年以来这一轮行业周期的高峰，整体处于缓慢回落状态，在这个过程中，叠加了相对疲软的经济以及疫情因素的影响，因此加重了行业的分化。

其实从2014年以来，无论行业如何波动，是好是坏，行业的集中度都在提高。所以从周期来看，行业整体处于平缓回落的阶段，还没有进入一个比较明显的回升周期。

《红周刊》：有观点认为，中国酒企实现持续性的增长有两个机会，其一是高端化，其二是跨区域发展。您对此是怎样看待的？

董广阳：这确实是中国酒企未来长期增长的机会，其实这个逻辑是对的。通常来讲，衡量一家白酒公司的质地主要聚焦三个核心要点：第一是高端化。因为白酒行业是一个迎合社交需求以及自我身份定位的消费品，所以需要通过高端化以不断赢得市场；第二是全国化，即跨区域发展。另外，除了全国化还有国际化。比如几个龙头品牌，还可以再进一步走向国际化；第三为内生成长逻辑。从过去几十年来看，企业通过改制等进一步释放了自身的活力，从而实现了业绩的改善。

《红周刊》：今年下半年，什么样的公司还有继续高端化或者区域性跨区域发展的机会？

董广阳：今年的难度可能会相对大一些，因为整个经济形势处于收缩阶段，另外，从年初以来，企业的核心价格带处于回落状态，促销力度加大，竞争加大。所以从这个角度来看，整个行业并不是一个向高处扩散型的过程，而是一个收敛型的过程。所以，客观地讲，我认为还没有达到高端化的阶段。

从全国化的角度来看，事实上过去两年不少次高端的民营企业都在快速扩张，但在经济形势没有明显改善的情况下，全国化的扩张可能并不是一个好的策略，这会导致投入产出效率降低。当下，对于一些企业而言，可能更应该聚焦核心产品，当库存压力得到消化之后，才适合进行前瞻性的全国化布局。

白酒300元~800元价格带更具弹性

七八月或迎向好拐点

《红周刊》：白酒被划分了多个价格带，比如100元以下的低端价格带，100元~300元的中端价格带和300元~800元的次高端价格带和800元以上的高端价格带，在您看来，未来3~5年您觉得机会主要在哪里？

董广阳：一般来讲，100元以下更偏向于嗜好性消费，100元~300元以区域性朋友间的消费为主，300元~800元偏商务。而更高价格带的白酒，比如1000元以上，其实也是刚需，是最本质的社交需求。向后市去看，比如三年、五年之后，当白酒出现新一轮的行业周期，可能300元~800元的白酒会更加具有弹性，因为消费者在不断的消费升级，对中高品质白酒的需求也会越来越大。

《红周刊》：对于高端白酒龙头，您认为直销比例是否还有提升的空间？

董广阳：我认为还是存在提升的空间的，比如未来直销的收入占比超过50%。其他企业可能会做一部分直销，但还是以经销体系为主，因为经销体系实际上代表了企业散布在全国各地的资源，它们能够帮助企业获得更多的客户。另外，在库存调节等方面，经销商也会起到很大的作用。

《红周刊》：对于消费领域中的白酒板块，您认为后市是否有望跑赢大盘表现？

董广阳：我认为这个可能性还是存在的，从时间周期来看，3月~6月是白酒的淡季，但是6月之后应该会有所改观。一方面经历了上半年的库存消化，另一方面逐渐进入中秋等旺季的备货阶段，因此，行业的刚需特点会再度显现。从厂家以及经销商层面来讲，通过促销或品牌推广等手段，也能够一定程度上促进市场需求的改善。所以整体来讲，7、8月可能会出现一个相对积极的拐点。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）