尽管2022年A股波动加大，但机构投资者的调研频率继续攀升，覆盖的个股数量亦明显增加。年内机构调研次数达45.52万次，约78家上市公司获机构超千次调研；16家公司接受机构调研在2000次以上。

熊市中更忙碌的还有证券分析师。2022年，国内共有92家券商发布研报152001份，同比上涨27.57%，覆盖A股超过60%的上市公司，占比同比微增约5%，大型券商研究机构仍是贡献研报的主力军。

【资料图】

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：唐辉俊

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2022年A股呈罕见的震荡行情，沪指全年累计跌幅逾15%，31个申万一级行业中，仅煤炭、综合两大行业指数上涨，其余全部收跌。而从工作量数据看，机构和分析师却更忙碌了。机构调研次数、分析师研报产量均大幅增长，尤其是热度高企的医药生物、信息技术、电子设备等行业，均在机构调研最为频繁的行业之列。

01

调研“大年”，机构青睐硬科技

熊市中，不仅卖方分析师埋头研究更努力，买方出门调研也更勤奋。

2022年，机构调研累计达45.52万次，同比增长74.81%；覆盖2546家公司，占2022年A股上市公司总数约50%，同比上涨18.97%，其中，约78家上市公司获机构超千次调研，16家公司接受调研次数在2000次以上。

整体来看，随着A股机构投资者数量的上升，以及上市公司的扩容，机构调研次数呈逐年递增的趋势，而在市场震荡的年份，增速尤为显著（表1）。

从机构调研的动向和频率，能一定程度看出市场的投资偏好。2022年，机构投资者集中调研频次较高的公司，集中在生物医药、电子、机械设备等板块。新财富对比发现，这几大板块往年也为机构青睐，显示机构的偏好稳定（表2）。

从市值上看，2022年机构调研次数超过2000次的公司中，除了迈瑞医疗与埃斯顿市值超千亿外，其余均以成长型风格为主，市值大多在500亿元以下。

机构调研居前的个股大多为热门行业的龙头，所处赛道景气度较高，同时具备一定的硬实力与行业地位，有着良好的基本面。

调研频率排名前五的公司中，迈瑞医疗(300760)、埃斯顿(002747)、中科创达(300496)、容百科技(688005)、汇川技术(300124)均属于机械设备、电力设备、医药生物等领域的制造型企业。其中，迈瑞医疗为医疗器械龙头；埃斯顿主营业务为自动化核心部件、工业机器人，重点布局锂电、光伏等新能源，汽车及零部件，各类焊接应用领域等；汇川技术是国内工控龙头，2021年业务覆盖通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车、工业机器人、轨道交通等领域；中科创达涉及新能源、智能驾驶、国产软件概念；容百科技从事锂电池正极材料的研发生产。

从调研内容看，收入及盈利、公司所处行业最新动态、公司产能及布局等成为机构投资者较为关注的问题。

投资机构关注度高，一定程度上意味着行业前景更被看好。不过从2022年的整体表现看，机构的频繁造访并不一定意味着股价的上涨，甚至不乏股价下跌引发机构对公司基本面的集体再探究的可能，以确认是否需要价值重估。2022年机构调研次数前10的公司，年内市值几乎都出现了不同程度的下跌，中科创达、汇川科技、怡合达(301029)市值缩水更是达39%以上，而市值上涨的公司仅2家（表2）。

不过，把时间线拉长，回溯2021年、2020年、2019年的表现，在各年度机构调研超千次的个股中，市值上涨的公司占比分别达75%、60%、75%。可见，机构集中调研的个股，仍具备较好的市场表现。

值得一提的是，2022年迈瑞医疗人气依然居高不下，从调研热度来看，其已连续三年成为最受机构青睐的公司。2022年，迈瑞医疗接待机构调研总量达到5793次，日均接待调研15.87次，成为唯一一家年度机构接待总量突破5000次的公司。

迈瑞医疗成立于1991年，2018年在创业板上市，最高时市值突破6000亿元，成为中国医疗器械“一哥”。其营业收入从2018年137.53亿元上升至2020年210.26亿元，年均复合增速为23.64%。2022年前三季度，其营收约为233亿元，同比增长约20%，归母净利润约为81亿元，同比增长约20%，且超过2021年全年。

2022年2月、5月、8月，迈瑞医疗接待机构调研次数明显高于其他月份。其中，4月与8月分别是其公布年报与半年报的时间节点，不难发现，机构对迈瑞医疗的调研时间主要集中在财报披露或股价出现明显波动后（表3）。从调研内容来看，其受集采影响程度、业绩增长目标等成为机构关注的焦点。

02

券商全年产出研报超15万篇，覆盖A股超6成上市公司

研报是分析师引导资金流向重要的信息工具。在不断变幻的资本市场下，分析师们跟踪行业和公司，撰写研究报告，给出股票评级、盈利预测、投资建议等，为二级市场的机构提供投资参考。对于上市公司而言，被分析师覆盖，同样有利于提升公司价值。

2022年，震荡下跌的行情中，分析师们也变得更忙碌了。

Choice数据显示，2022年共有92家券商机构发布研报约152001篇，同比增长27.57%，这些研报覆盖3295家A股上市公司，覆盖面达64.53%。相较之下，2021年，全部研报覆盖A股上市公司数量为2757家，占A股公司比例约为58.79%。整体来看，全年发布研报数量在4000篇以上的证券研究所，由2021年的9家增长至2022年的15家（表4）。

对比发现，2022年研报发布数量排名前20位的券商研究所，均扩大了公司覆盖面（表5）。其中，中信证券、国泰君安证券、民生证券、浙商证券研究所2022年研究公司数量增长超过200家。事实上，近年来，随着注册制的推进，A股市场吸引了更多高质量企业的涌入，研究机构覆盖的公司占比亦随之增加。

从研报数量看，中金公司以12718份产量，继续成为2022年研报产出最多的机构，同比增长45.79%。

Choice统计数据显示，2022年，中金公司研究员数量为244人（含流动人员），覆盖968家上市公司，人均覆盖4家。而根据证券业协会登记的数据，截至2022年末，中金公司拥有证券分析师约220人，居券商之首。

中信证券以8734篇研报的产量位居第二，其2022年度研究的公司数量达1053家，居行业首位，年度人均研究公司数量达到9家。中信证券2022年半年报表示，其研究业务全面战略转型成效显著，中英文研究报告数量保持高位，全球客户认可度不断提升。

从人均研究公司数量可以看出不同研究所的用人策略。川财证券、华金证券、东方财富证券、东亚前海证券、西南证券人均研究公司数均超过20家。川财证券2名分析师全年研究的上市公司数量达67家，人均覆盖34家，成为全年最“辛苦”的证券分析师（表6）。

整体来看，中金公司、中信证券、国泰君安、招商证券、浙商证券、民生证券、东吴证券等机构2022年研报数量同比大幅增长。其中，浙商证券、民生证券研报数量增长更是超过130%，显示中小券商在发力研究业务。

越来越多券商发力研究业务，主要基于三方面原因，一是投资者机构化时代来临，公募基金客户对券商的重要性日益提升；二是注册制与资管新规推行之下，全市场对研究业务的需求提升；三是市场机制给予有价值的研究更多空间和弹性。

同时，对于券商而言，发力研究所，除了能直接创收、打造良好的品牌形象，在对内协同上也具备重要意义。近年来，券商竞争焦点逐渐从依靠牌照的业务，向需要依靠专业定价能力的业务转变，券商“研值”已成为核心竞争力之一。发挥研究的驱动作用，加强对投行、投资业务等重点业务的研究服务，为公司战略决策提供智力支持，成为不少券商研究所转型的重心所在。

长江证券总裁刘元瑞曾表示，伴随行业规模连上台阶，研究业务已不再是过去的成本中心，反而一跃成为券商收入增长的重要一极。不仅如此，在投价报告机制、买方投顾模式等改革的推动下，研究业务也从单纯的卖方观点输出，升格为券商整体投研能力提升的关键支点。

分析师链接着资金与资产两端。近年来，随着市场的扩容，分析师介于二者之间的“桥梁”作用越来越显著。在资产端，2022年，A股上市公司突破5000家；而在资金端，机构投资者大幅增长，截至2022年末，市场上10498只公募基金管理规模达20.65万亿，为证券研究提供了新的价值实现土壤。

来自证券业协会的数据显示，截至2022年12月31日，证券行业分析师人数达到4068人（含单列资管子公司在内），其中，中金公司、中信证券、国泰君安证券、广发证券、兴业证券、长江证券、海通证券、中信建投证券、华泰证券与国信证券均拥有百人以上的分析师团队。

03

医药、消费、新能源热度不减，茅台仍居机构推荐“C位”

发现资产的真实价值,是卖方研究的使命所在，为此，分析师们需要不断寻找被低估的投资标的，挖掘公司的投资价值，实现对股票的选择和推荐时点的选择，即择票和择时。

2022年，A股上市公司中，大消费依然是机构眼中的“香饽饽”，白酒与医美板块仍受到机构的高度关注，贵州茅台(600519)、比亚迪(002594)、长城汽车(601633)、珀莱雅(603605)、中国中免(601888)成为研报覆盖篇数最多的三家公司（表7）。其中，贵州茅台、中国中免作为消费行业龙头获机构推荐次数居上市公司前列，分别获机构“强烈推荐”投资评级74次与51次。

不论从研报数量还是机构推荐次数来看，茅台无疑仍稳居A股上市公司“C位”。2022年共有57家机构发布了377篇研报。贵州茅台发布的业绩预告显示，其2022年预计实现营业总收入1272亿元左右，实现净利润626亿元左右，同比增长约19.33%，这意味着茅台日均净赚约1.7亿元。

从股价表现看，2022年白酒板块震荡下行，贵州茅台年跌幅达13.76%，其中，10月份收盘价1350元/股，市值1.7万亿元，月跌幅达27.9%，创下茅台过去14年单月最大跌幅纪录。同处白酒第一阵营的五粮液，股价亦处于持续调整中，2022年股价下跌17.6%。

关注度紧随其后的，是比亚迪与长城汽车，机构分别产出研报349篇、289篇。不难发现，新能源汽车板块在2022年仍保持较高热度。

以比亚迪为例，从近一年的研报明细情况来看，长江证券高登团队成为券商中针对比亚迪发布研报最多的机构，共发布24篇，主要以销量点评及业绩点评为主，深度研报数量两篇（表8）。高登团队曾6次上榜新财富最佳分析师，2020-2022年夺得新财富汽车与汽车零部件领域第一名。整体来看，券商针对比亚迪的研报发布节奏较为均衡，每月的销量数据，均有研报点评跟踪。

针对比亚迪发布研报较多的分析师中，还有来自东吴证券电新行业的首席分析师曾朵红，在2013年至2022年间，其曾7次获得新财富电力设备与新能源领域最佳分析师第二名，3次获得第三名。此外，国信证券的唐旭霞、兴业证券的戴畅团队、招商证券的汪刘胜团队与中信建投证券的程似骐团队均为新财富上榜分析师。

据公安部统计数据，截至2022年6月底，全国新能源汽车保有量达1001万辆，突破千万大关，占汽车总量的3.23%。其中，纯电动汽车保有量810.4万辆，占新能源汽车总量的80.93%。赛道的高热度极大地调动了券商的研究积极性，年内海通证券“拆解”比亚迪、中信证券“拆解”特斯拉等研报告，亦曾引发市场热议。

除此之外，医美赛道同样备受青睐。华熙生物(688363)、贝泰妮(300957)、珀莱雅(603605)、爱美客(300896)等成为机构关注的焦点（表9）。

当前，国人对于医美消费的需求迅速提升，创新技术亦不断助推市场热度。2022年上半年，华熙生物营收同比增速达51.58%，贝泰妮、珀莱雅营收同比分别增长45.19%、36.93%。财报显示，华熙生物在生物活性物原料、医疗终端、消费终端业务几大主营业务板块均取得良好成绩。自2019年登陆科创板，华熙生物营业收入由18.86亿元增长至49.48亿元，连续保持高速稳定增长。有机构人士表示，华熙生物较强的盈利能力、未来增长潜力大以及广阔的发展前景，让其成为生物科技领域的优选标的。

华安证券在研报中表示，医美化妆品板块增长韧性在三年疫情中已经得到验证，2022年前三季度，医美化妆品龙头企业仍实现业绩高增长。根据弗若斯特沙利文估计，2022年国内护肤市场规模约为5156亿元，增速为11%，预计2026年达到7527亿元，具备巨大的增长空间。

分行业看，在东方财富27个一级行业中，医药生物、信息技术、电子设备、基础化工、食品饮料成为2022年研报产出数量较多的行业，这与2021年基本保持一致。这一方面因为，这些行业上市公司数量相对丰富；另一方面，这也显示了机构对大科技、大消费等板块的偏爱（表10）。

新财富统计发现，在医药生物、信息技术、电子设备、基础化工与机械设备领域内，研报产出数量最多的机构分别是国金证券、天风证券、华泰证券、国信证券与东吴证券。

以生物医药板块为例，近一年来，国金证券、西南证券对于该板块发布的研报数均在500篇以上（表11）。其中，国金证券发布研报数量最多的分析师为袁维。证券业协会官网显示，他于2016年加入国金证券，2018年取得分析师执业资格。近一年，其发布的263篇研报覆盖了190家医药生物板块内的上市公司，公司及行业深度研究研报数27篇。

研报数量多，意味着券商研究机构关注度高，可以在一定程度上反映行业的冷热。

回溯2022年，受宏观经济波动加剧、俄乌冲突、美联储加息以及疫情反复等影响，申万31个一级行业中，除煤炭外，均处于下跌状态，一直保持高热度的半导体与医药等行业同样表现欠佳。

2022年研报数量最多的是生物医药板块，总数达10219篇，覆盖该板公司60%以上。尽管如此，2022年医药生物行业感受到更多的是“寒冬”。从一级市场上看，投资者更加谨慎，创新药企融资难度增加；二级市场上新股上市破发频现。同时，在经历疫情扰动、集采降价等的影响后，医药生物上市公司市值持续缩水，板块持续下行，2021年6月底至2022年10中旬跌幅近80%。

对此，国盛证券医药首席分析师张金洋表示，从需求端看，中国进入人口老龄化加速期，医药需求发展空间巨大。而现阶段医药医疗服务的满足度、渗透率仍比较低。中长期来看，生物医药板块的增长逻辑依然坚挺。

04

从卷数量到卷质量，深度研究价值凸显

从证券研究机构看，2022年，人均研报数量超50篇的研究所达13家。其中，中信证券人均产出研报数量达78.7篇，居券商首位，这意味着，每4-5天便有一篇研报被生产出来（表12）。头部券商如中金公司、中信证券等均保持着较高的产出。

过去20多年来，证券研究行业主要的商业模式是服务机构，获取分仓佣金，在这一体系下，以公募基金为主的金融机构根据券商分析师的研报质量、服务水平以及其为自身赚取的切实收益等因素，为分析师打分，这一评分影响券商从基金获得的佣金收入，即派点。这使得不少研究所对分析师进行个人考核时，除了要求分析师争夺机构客户的派点外，还有研报数量、路演次数等定量指标。

因此，不少卖方分析师陷入“卷数量”的旋涡之中。数据显示，2008至2017年，券商研究年产量由4.4万份攀升至25.8万份，涨幅达5倍。市场关于卖方研究行业是否存在“产能过剩”等话题的讨论络绎不绝，而在数量增长的同时，高质量的研报一直是“稀缺品”。

天风证券研究所所长赵晓光在2022年接受新财富采访时曾表示，“研究所本质是对优质的资产进行挖掘、定价、赋能服务与价值实现。尽管现在我们处于一个信息爆炸的时代，研报并不稀缺，但市场真正需要的，仍然是有价值的研究。”

如今，已有越来越多的券商开始完善激励机制，避免过度内卷及“无效工作量”，包括建立短中长期结合的绩效考核机制、匹配完善的职业晋升路径等。

以国金证券为例，其研究所已经发布了匹配3.0时代及国金战略目标的研究人员薪酬激励管理体系；改变传统的纯短期评价，建立短期及中期结合的综合绩效评价机制，由于客户派点与外部排名的客户高度重叠，以及影响力与创收的正向循环。

2021年，国金证券有35名分析师发布了1225份研究报告；而截至2022年年底，其研究人员数量增长至48名，年内共发布研报2360篇，其中深度研报（报告类型标注深度字样）数量达61份，同比增长144%；较2020年增长了238%。

事实上，近年来，越来越多的研究所开始强调深度研究的价值，呼吁卖方研究归回本源。

“我们一直强调坚持研究回归本源，要求所有分析师必须严格做好基础的研究工作，将专业性作为考核的第一依据”，中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人、董事总经理、TMT行业首席分析师武超则在接受新财富采访时曾介绍，从2019年开始，中信建投证券研究所根据行业特点和人力配置，设立了10个行业研究大组对应35个研究领域，以加强产业链研究的协同性和前瞻性；同时完善了本研究领域的报告考核体系，通过设立研报数量质量PK榜加强研报考核，并启动了夜间和节假日报告审核制度，以在加强合规管理的同时保证研究效率和产出。

从各券商发布的深度研究报告数量来看，头部券商中金公司与中信证券分别覆盖了3906与3309家上市公司，其中深度研究报告分别为247篇、479篇，占比分别为6.32%、14.48%（表13）。整体来看，在针对个股的研究中，多数研报仍以公司点评、财报点评等为主。

可以看到，越来越多券商发力研究业务，在分仓佣金增速缓慢的背景下，这一赛道愈发拥挤，竞争愈发激烈。

尽管从数量看，研报并不稀缺，但如今在复杂的经济环境下，不管公募基金还是银行、保险、政府、企业，对专业化研究、咨询的需求都在日益增长。能够深入了解行业及企业情况，具备产业链分析能力，真正满足客户所需的深度、前瞻、独到的研究仍然非常稀缺。与此同时，资本市场制度、产品以及市场交易机制的不断创新，科创板的创立与注册制的推广，都在呼吁更高水平的研究。

显然，伴随着全面注册制的到来，财富管理转型以及外资开放力度的持续加深，行业对于卖方研究提出了更高的要求。卖方分析师需要利用自身的专业知识，结合深入的调研，更加准确地对行业的发展趋势做出前瞻性判断，从而超前于市场挖掘出低估的优质公司，并不断跟踪其变化，引导市场。长远来看，提高研究实力，围绕定价提升市场话语权，才是证券研究业务的价值所在。